Hvordan får startups pludselig en højere værdi, når de børsnoteres? Er børsværdierne kunstigt høje eller er de unoterede værdier kunstigt lave? Mødet mellem det noterede og unoterede marked slår ofte gnister. Investorkulturer, likviditet, gennemsigtighed, værdiansættelsesmodeller, risikoprofiler mm. er af hver sin verden. Her er 10 mulige forklaringer.

 

Inden for den finansielle litteratur betragtes det unoterede marked ofte som det sted, hvor værdierne er “kunstigt lave”. Det er altså ikke omvendt – at værdien skulle være “kunstigt høje” på det noterede marked.

Det siger forskningen: unoterede værdier indeholder 46% “rabat” før børsnotering

Ifølge teoretikerne giver investorerne afkald på en række fordele ved at handle noterede frem for unoterede virksomheder. Det skal de kompenseres for via en såkaldt præmie eller en discount – også kaldet “liquidity premium”. Helt præcist er denne pre-børsnotering rabat målt til at være omtrent 46% i gennemsnit. Det viser f.eks. et studie af John Emory af 20 års markedsdata og hundredvis af transaktioner med konsistente resultater over tid. Studierne viser også, at jo længere tid før børsnotering des større rabat, kan man opnå. Jo tættere på børsnotering des mindre rabat. Når aktien en dag børsnoteres, så mister investorerne den indregnede rabat i aktieprisen mod til gengæld at opnå nogle fordele. F.eks. muligheden for at sælge sine aktier og en lavere risiko for, at den unge virksomhed går konkurs. Flere eksempler på fordele er nævnt i det følgende.

Hvorfor værdiansættelserne bliver højere på børsen

 

1. Bedre likviditet

På børsen har investorerne den fordel, at der er handelsvolumen i markedet og mulighederne for at man kan købe og sælge sine aktier, er langt højere end uden for børsen. Også kaldet “marketability”. Likviditet fremmer udbud/efterspørgsel og en mere naturlig prisregulering. Likviditet har højere værdi for den kortsigtede spekulant end for den langsigtede angel investor. Til gengæld har likviditet mindre værdi under opgangstider, ifølge Aswath Damodaran, en førende forsker på området.

2. Høje transaktionsomkostninger

Det kræver mange rådgivere at lykkes med en børsnotering og de honoreres ofte med ca. 14% af den rejste kapital. Kapitalindsprøjtningen skal derfor op i en hvis størrelsesorden. Dels for at det bliver attraktivt for rådgiverne at håndtere noteringen på risikovillige vilkår som “no-cure-no-pay”. Dels for at signalere ambitioner til markedet. Men for at de eksisterende ejere ikke bliver udvandet og mister motivationen, så må værdiansættelsen skrues op. Dette sætter i øvrigt vækstbudgetterne under hårdt pres og resulterer til tider i skuffelser.

3. Øget gennemsigtighed

Børsnoterede aktier ligger under for langt strengere regnskabs- og rapporteringskrav og højere standarder for investor relations. Dette skaber en højere gennemsigtighed til gavn for investorerne og udgør et ekstra lag af investorhensyn, som kan tilskrives en hvis merværdi.

4. Bedre markedsadgang

Hvis aktierne skal have lov at flyde frit på et globalt aktiemarked, som investorer fra hele verden nemt kan få adgang til, så har det også en pris. Investorer får adgang til et komplet og professionelt overblik over alle aktier og deres data. Det kan argumenteres, at aktierne derfor koster lidt ekstra i forhold til, hvis de samme aktier flød rundt mere eller mindre uorganiseret og skjult uden for børsen.

5. Ingen alternative markedspladser

Alternativerne til Nasdaq er begrænsede. I Danmark er der stort set ingen alternative såkaldte multilaterale handelsfaciliteter af samme kaliber. Det er heller ikke meget anderledes f.eks. i USA, hvor 90% af aktiemarkedet domineres af hhv. Nasdaq, NYSE (Intercontinental Exchange) og Cboe Global Markets. Så markedsteoretisk kan der argumenteres for, at de store multinationale børser har monopol eller oligopol og kan tillade sig at sætte prisen på værdipapirer op, når de bliver introduceret på deres marked.

6. Markedsføringsværdi

Fra et markedsføringsperspektiv kan nyhedsværdien, hypen, prestigen og blåstemplingen ved at gå på børsen, skabe brandværdi og goodwill. Børsnoteringen i sig selv får lov at smitte positivt af på kursværdien.

7. Spekulation

For aktie-spekulanten er noteringsværdien ligegyldig, så længe alle køber præmissen om, at aktierne alligevel skal sælges videre til en endnu højere kurs – også kaldet ”The greater fool theory”. Dette er en ur-menneskelig grådighedsbias, der har antændt utallige økonomiske kriser siden tidernes morgen – lige fra Tulipan-manien i 1630’erne til Krypto-boblen i 2017. I grove træk interesserer spekulanten sig ikke for selve prisen. Bare aktien kan sælges videre til en højere kurs til en ny investor, som så kan sælge den videre til en højere kurs til den næste og så fremdeles indtil boblen brister.

8. Forskellige investorkulturer

Investorkulturen udenfor og indenfor børsen er forskellig. Deraf følger forskellige tolerancer over for værdiansættelser. På børsen springer prisen ukontrolleret. Man er blot én lille passiv investor ud af mange og må sikre sit afkast gennem spredning og spekulation i kursudsving. Uden for børsen opfattes prisen anderledes. Den er en fastlåst størrelse, der aftales inden for en lukket kreds af aktive investorer. Den kan påvirkes og forhandles og er derfor ofte stridspunkt nummer ét. Ejere og ledelse er mere sammenblandet. Ejerne kan smøge ærmerne op, bidrage med tid og kompetencer og tilgengæld kræve en lavere værdiansættelse.

9. Forskellige værdiansættelsesmodeller og -formål

Værdiansættelsens modeller og formål er forskellige alt efter om en virksomhed står over for et opkøb, fusion, generationsskifte, partner-aftale, ejerskifte, kapitalfremskaffelse og ikke mindst en børsnotering. Der er især stor forskel på en såkaldt ”co-founder-valuation” og en valuation i forbindelse med børsnotering. Førstnævnte har til formål at tiltrække, fastholde og motivere nye medstiftere via en høj ejerandel og dermed en lav og mere attraktiv værdiansættelse. I tilfældet ved børsnotering har selv samme stifter-team derimod en stor interesse i en høj værdiansættelse for at bevare motivation, kontrol- og profit-rettigheder overfor deres mange nye medejere. I øvrigt benyttes også forskellige værdiansættelsesmodeller: Læs også: Hvordan værdiansætter man et startup? Forstå de basale principper og metoder

10. Forskellig risikoprofil og afkastkrav

En notering skaber en form for sikkerhed for at driften fortsætter. Det tager en del risiko ud af ligningen i sammenligning med unoterede startups, der kan være underkapitaliserede, har en kortere run-way og oftere går i stå eller må dreje nøglen om. Den lavere risiko på børsen skaber et tilsvarende lavere afkastkrav, hvilket er med til at løfte værdiansættelserne op.

Litteratur:

Aswath Damodaran, Private Company Valuation

John Emory, Pre–Initial Public Offering Discount for Lack of Marketability Studies—Complete Underlying Data